Crise bancaire, analyse de la reprise de CS par UBS, valorisation et perspectives des marchés d'actions

Le graphique de la semaine

Le graphique montre la valeur des CDS (credit default swaps) de différentes banques en Europe. Un CDS est une police d'assurance contre le défaut de paiement. Plus la valeur est élevée, plus les acteurs du marché estiment que la défaillance ou la faillite de l'entreprise est importante.
Pourquoi c'est important
Il est incontestable que le Credit Suisse a des problèmes. Toutefois, le graphique montre que nous ne sommes pas actuellement confrontés à une crise bancaire en Europe, mais que des banques individuelles mal gérées sont dans le collimateur. Les CDS d'autres banques comme UBS, BNP Paribas ou le secteur financier en général n'ont pratiquement pas changé.

Il n'y a donc aucune raison de craindre que cela conduise à une ruée sur les banques à grande échelle.
Pourquoi le secteur bancaire déclenche-t-il à nouveau une crise ?

Nombreux sont ceux qui diront : "Les banques sont à nouveau en crise, n'ont-elles pas appris du passé ? Les banques sont de nouveau en crise, n'ont-elles rien appris du passé ?

Toutes les grandes crises financières ou faillites ont été déclenchées parce qu'un principe n'a pas été respecté. L'argent qui doit être disponible à court terme est investi à long terme. Ce déséquilibre des engagements a causé la perte de nombreuses personnes. Le fonds spéculatif LTCM, la crise financière déclenchée dans le secteur des titres adossés à des créances hypothécaires ou, aujourd'hui, la Silicon Valley Bank.

Mais voici maintenant la mauvaise nouvelle. Le modèle d'entreprise initial de chaque banque prévoit que les fonds des clients doivent être disponibles à tout moment, mais elles les investissent à long terme dans des hypothèques ou des obligations d'entreprise. C'est ainsi qu'elles créent de la valeur pour la société. En fin de compte, toute banque peut être mise à genoux si tous les investisseurs veulent récupérer leur argent en même temps. La réglementation doit maintenant veiller à ce que les banques compensent ce déséquilibre du passif par des fonds propres suffisants et ne deviennent pas trop négligentes et trop gourmandes. Toutefois, des accidents se produiront toujours.

Alors que le monde devient de plus en plus interconnecté et que les banques deviennent de plus en plus grandes, seules les banques centrales peuvent empêcher la crise d'une banque de se propager à l'ensemble du secteur financier en cas d'urgence.
Bien sûr, on peut considérer que les mauvaises entreprises doivent faire faillite et ne pas être secourues par l'État. C'est exact. Mais il ne faut pas oublier ce qui se passe lorsqu'une entreprise fait faillite. Le syndic de faillite ferme toutes les opérations de la banque. Tous les prêts hypothécaires sont immédiatement rappelés et tous les prêts aux entreprises sont également résiliés avec effet immédiat. Cela peut entraîner d'innombrables saisies de biens immobiliers et pousser à la faillite de nombreuses autres entreprises en bonne santé. Dans le cas d'une banque d'importance systémique comme le Credit Suisse, un effondrement incontrôlé serait dévastateur.
Historic week

À la suite de l'effondrement de deux banques aux États-Unis, de nombreux investisseurs ont placé leur argent en lieu sûr. L'argent liquide dans les banques américaines n'est assuré que jusqu'à un montant de 250 000 USD. C'est pourquoi de nombreux investisseurs ont acheté des obligations d'État à court terme, d'une durée de deux ans. Le graphique montre l'évolution hebdomadaire des taux des obligations d'État à deux ans aux États-Unis. La semaine dernière, nous avons assisté à la plus forte variation depuis 1987, et comme en 1987 la variation avait été rattrapée le lendemain, de nombreux acteurs du marché parlent également de la plus forte variation jamais enregistrée.

Toutefois, l'argent n'y est que parqué et il est probable qu'il sera rapidement transféré ailleurs.

Le graphique montre l'évolution des attentes concernant la décision de la Réserve fédérale lors de sa prochaine réunion du 22 mars.
Pas plus tard que le 10 mars, de plus en plus d'investisseurs pensaient que la banque centrale relèverait les taux d'intérêt de 0,5 %. Aujourd'hui, près de 50 % des investisseurs s'attendent à ce que la Fed n'augmente pas ses taux, afin de ne pas déstabiliser davantage le système bancaire. La lutte contre l'inflation n'est soudain plus une priorité. Un tel retournement des anticipations est sans précédent.

Nous sommes préoccupés par cette évolution. La lutte contre l'inflation devrait être la priorité absolue et ne devrait pas être perdue de vue à cause du sauvetage de quelques banques.
Les choses seraient différentes en cas de crise systémique.

Le graphique montre les prêts accordés par les grandes banques (à gauche) et les banques régionales (à droite). Après la remontée des taux d'intérêt, les grandes banques ont réduit leurs prêts et leurs risques. Ce n'est pas le cas des petites banques dont le total des actifs est inférieur à 250 milliards d'USD. Grâce à une nouvelle loi de Donald Trump, les règles pour ces banques ont été massivement assouplies. Elles ont profité de cette marge de manœuvre. Certaines, comme la Silicon Valley Bank, trop.

Le graphique présente quatre indicateurs de crise courants. En commençant en haut à gauche dans le sens des aiguilles d'une montre : les rendements des obligations non notées (junk bonds), les rendements des obligations "investment grade", les obligations garanties de premier rang (senior loans) et l'indice de volatilité (VIX).

Si une crise systémique devait se produire, tous ces indicateurs devraient s'envoler. Ce n'est pas le cas et cela montre que les investisseurs réagissent avec prudence.
Les banques centrales ont fait du bon travail. Elles ont considérablement augmenté la masse monétaire à court terme.

Le graphique montre l'évolution du bilan de la Réserve fédérale américaine depuis l'automne 2021. Depuis le retournement des taux d'intérêt, la banque centrale n'a cessé de réduire la masse monétaire. En augmentant la masse monétaire, elle stabilise le système, mais risque de perdre la bataille contre l'inflation élevée.

C'est pourquoi nous pensons qu'il serait fatal que la banque centrale s'abstienne de relever les taux d'intérêt maintenant.

Le graphique montre comment la banque centrale a augmenté la masse monétaire. Cela s'est fait par le biais d'un programme dans lequel les banques peuvent emprunter de l'argent à la banque centrale sur une base à court terme. La semaine dernière, les emprunts d'argent à court terme ont encore dépassé ceux effectués au milieu de la crise financière de 2007 à 2009.

Le graphique rappelle également le caractère historique et extraordinaire de l'évolution de la semaine dernière.

Que signifie la reprise du CS par UBS pour la Suisse et les investisseurs ?

Le graphique montre à nouveau l'augmentation des swaps de défaut de crédit pour le Crédit Suisse, c'est-à-dire l'assurance-crédit, le vendredi.
Examinons l'acquisition du point de vue des différentes parties prenantes :

- Clients du CS
Tous ceux qui ont encore des fonds auprès d'UBS peuvent pousser un soupir de soulagement. Tous ceux qui ont financé leur logement par l'intermédiaire du CS ou qui ont des crédits d'entreprise auprès du CS peuvent également pousser un soupir de soulagement. Les fonds sont maintenant en sécurité et les prêts ne doivent pas être remboursés.
- Employés du CS
Pour eux, c'est la solution la plus dévastatrice qui soit. Sur les 17 000 employés que compte la Suisse, 10 000 à 15 000 risquent de perdre leur emploi. Les conseillers à la clientèle en contact direct avec les clients sont susceptibles d'être engagés, mais tous ceux qui travaillent dans l'informatique, le marketing ou la gestion de fortune risquent de perdre leur emploi. Il en va de même pour tous les cadres moyens et supérieurs.
Le fait que les autorités n'imposent aucune condition en matière de droit de la concurrence est tout à fait incompréhensible. Lors de la conférence de presse, il a été répondu à une question correspondante que la stabilité de la place financière donnait à la FINMA le droit d'exclure toute question relevant du droit de la concurrence. La faillite et la liquidation selon les directives too big to fail auraient permis de préserver la plupart des emplois et de vendre les activités suisses à un partenaire intéressé par les emplois.
Le président du conseil d'administration de l'UBS, Colm Kelleher, n'a fait des déclarations lors de la conférence de presse que pour rassurer les investisseurs ; pour les employés du CS et de l'UBS, il a augmenté les incertitudes au maximum.
- Place bancaire suisse
A court terme, beaucoup peuvent pousser un soupir de soulagement. La pression des marchés financiers et de l'étranger devrait cesser dès lundi.

À moyen et à long terme, cependant, il n'y a que des perdants. La nouvelle UBS ne paiera probablement pas d'impôts pendant des années et les impôts des 10 000 personnes qui deviendront chômeurs disparaîtront également.
Il faudra attendre 5 à 10 ans pour que le marché de l'emploi dans le secteur financier en Suisse se rétablisse.
Dans la banque de détail, la concurrence subsiste, mais dans de nombreux domaines, la nouvelle UBS détiendra un monopole. Il en résultera des prix plus élevés et des services de moindre qualité. Il est tout à fait incompréhensible que les autorités n'imposent aucune condition en vertu du droit de la concurrence.

UBS a résisté au rachat pour de bonnes raisons. L'ensemble de la stratégie commerciale prévue et la transformation en une banque numérique ne sont plus d'actualité pour l'instant. Au cours des 3 à 5 prochaines années, UBS se préoccupera avant tout d'elle-même. Il faudra probablement des mois ou des années avant que les doublons ne soient démantelés. Pendant cette période, les employés se concentreront principalement sur leur situation personnelle et non sur celle des clients ou de la banque.

Nous recommandons donc également à tous ceux qui détiennent des actions UBS de les vendre maintenant.
Nous estimons que la solution la plus mauvaise et la plus décourageante a été choisie. Il aurait même été préférable de liquider et de diviser la banque conformément aux directives "too big to fail" (trop grande pour faire faillite).

Il y aurait eu d'autres possibilités. La BNS aurait pu étendre l'assurance-crédit à tous les fonds des clients, comme elle l'a fait aux États-Unis. Cela aurait permis de stopper immédiatement les sorties de fonds. UBS aurait pu soutenir financièrement CS aux côtés de la Banque nationale. Cela semble illogique, mais UBS bénéficie d'un concurrent direct. Désormais, UBS sera sous le contrôle permanent de l'autorité de la concurrence, car elle dispose d'un monopole absolu dans certains segments du marché.

En outre, le directeur général et le président du conseil d'administration auraient dû être remplacés immédiatement.

Cette voie n'aurait eu que des avantages pour la Suisse à moyen et long terme.
Dans ce contexte, je me souviens d'un épisode de 1997 lorsque Microsoft a sauvé Apple. À l'époque, Microsoft avait d'énormes problèmes avec les autorités de la concurrence en raison de la position dominante de son système d'exploitation. Apple avait perdu 10 % de parts de marché en un an et affichait une perte de 1,5 milliard de dollars. La société était au bord de la faillite. Bill Gates a ensuite été filmé lors de la conférence des employés, où il a été impitoyablement hué. Microsoft a investi 150 millions de dollars dans des actions sans droit de vote d'Apple et a sauvé la vie de cette dernière. Les deux sociétés sont devenues deux des entreprises les plus précieuses au monde aujourd'hui. Ce sont des décisions qui créent de la valeur.

Le graphique de Fidelity montre la valorisation actuelle des actions américaines, sur la base du ratio P/E (price/earnings ratio). Si l'on calcule la valorisation et que l'on utilise le taux d'intérêt actuel des obligations d'État à deux ans (en rouge) ou à dix ans pour actualiser les bénéfices, la valorisation devrait être inférieure. C'est un signe clair que les prix des actions sont trop élevés, compte tenu des attentes actuelles en matière de taux d'intérêt.

Le graphique montre une enquête de la Bank of America auprès de grands investisseurs institutionnels. La majorité d'entre eux s'attendent à une baisse des prix à court terme, mais à une forte hausse à long terme. L'écart entre les prévisions à court terme et à long terme n'a jamais été aussi important depuis que cette enquête a été réalisée. Cela montre que même les grands investisseurs ont des difficultés à évaluer la situation actuelle. Ils réagissent en réduisant leurs risques.

Ici, les fonds d'investissement actifs des gestionnaires d'actifs américains ont été étudiés. Un bêta de 1 correspond au risque du marché. L'appétit pour le risque est aussi faible que lors de la dernière crise financière en 2009.
Nous prévoyons également une consolidation des prix des actions. Nous avons augmenté la part des liquidités ces dernières semaines, mais nous restons investis dans des actions prudentes et de haute qualité.

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